Смягчение подождет: как повышение НДС повлияло на ключевую ставку ЦБ

Фото: Екатерина Кузьмина / РБК

Совет директоров Банка России на четвертом в этом году заседании по денежно-кредитной политике (ДКП), прошедшем 15 июня, ​ сохранил ключевую ставку на уровне 7,25%. Регулятор во второй раз подряд решил оставить ее на прежнем уровне. Этому предшествовал длительный цикл смягчения денежно-кредитной политики — регулятор снижал ставку пять раз подряд, с сентября 2017 года ее значение опустилось с 9 до 7,25%.

Основным фактором, повлиявшим на решение ЦБ, по словам главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, стали предложенные правительством налоговые изменения. Днем ранее, 14 июня, премьер-министр Дмитрий Медведев и глава Минфина Антон Силуанов объявили, что с 2019 года ставка налога на добавленную стоимость возрастет с 18 до 20%. Этот шаг заставил регулятора изменить не только свой прогноз по инфляции, но и планы по смягчению денежно-кредитной политики.

НДС разгоняет инфляцию

Теперь риски, которые оценивает ЦБ, сместились в сторону проинфляционных. Несмотря на то что НДС увеличится только с 2019 года, эффект для экономики может проявиться уже в 2018-м — из-за инфляционных ожиданий и опережающей подстройки цен, объяснила Набиуллина. В этом году инфляция, по прогнозу регулятора, составит 3,5–4% (по сравнению с прошлым прогнозом ЦБ повысил нижнюю границу с 3 до 3,5%), а в 2019-м может даже превысить целевой показатель (таргет) в 4%, достигнув 4–4,5%. Темпы роста потребительских цен вернутся к 4% в начале 2020 года, прогнозирует ЦБ. Предлагаемые налоговые изменения, по оценке Банка России, добавят к инфляции 1 п.п.

В таких условиях ЦБ счел нужным замедлить смягчение денежно-кредитной политики. До этого — и в марте, и в апреле — регулятор сообщал, что рассчитывает уже в 2018 году завершить переход к нейтральной ДКП (диапазон нейтральной ключевой ставки, по оценке ЦБ, — 6–7%, ближе к верхней границе). В апреле на планы регулятора не повлияло даже ослабление рубля в связи с введением США санкций. Однако теперь ЦБ был вынужден скорректировать свой основной сценарий. На пресс-конференции 15 июня Набиуллина заявила, что переход к нейтральной ДКП и следующее снижение ключевой ставки, скорее всего, произойдут только в 2019 году. Более того, в случае резкого усиления проинфляционных рисков ЦБ не исключает и повышения ставки, добавила Набиуллина, уточнив, что базовый сценарий этого не предполагает.

Очевидно, что основная причина того, что ЦБ может не завершить переход к нейтральной ДКП в 2018 году, заключается в повышении НДС, сказал аналитик Райффайзенбанка Станислав Мурашов. «ЦБ здесь скорее действует на упреждение возможных инфляционных рисков», — отметил он. По мнению эксперта, эффект от повышения НДС в России будет сильнее сказываться на росте инфляционных ожиданий, чем в других странах с таким опытом.

«Окно закрылось»

То, что ЦБ не будет снижать ключевую ставку в июне, предполагали более половины аналитиков, опрошенных в рамках консенсус-прогнозов Bloomberg и Reuters. В пользу такого решения ЦБ говорили сразу ряд факторов: майский рост инфляционных ожиданий из-за повышения цен на бензин, начавшийся в середине апреля вывод инвесторами средств с развивающихся рынков. Однако большинство из опрошенных РБК экономистов допускали, что смягчение ДКП в 2018 году продолжится.

Заявление Набиуллиной 15 июня говорит о явном изменении политики ЦБ, отметил директор аналитического департамента «Локо-Инвест» Кирилл Тремасов. В связи с этим, считает эксперт, снижения ставки в 2018 году ждать больше не стоит: «Иначе ЦБ не говорил бы о том, что ожидаемого в этом году перехода к нейтральной политике не будет». «Сегодня окно для перехода к нейтральному уровню ставок в перспективе 2018 года закрылось», — сказал главный аналитик Бинбанка Антон Покатович.

Очевидно, что из-за повышения НДС переход к нейтральной политике затянется, заявил главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах. Более того, при росте инфляции крайне вероятно временное повышение ставки в 2019 году. Если инфляция «переварит» решения по НДС, возможно еще одно снижение на 25 б.п. осенью, но, скорее всего, мартовское решение было последним снижением ставки в этом году, предположил эксперт.

ЦБ может понизить ставку в 2018 году только в случае улучшения российско-американских отношений, стабилизации на развивающихся рынках и в случае смягчения риторики ФРС США, говорится в обзоре руководителя центра макроэкономического анализа Альфа-банка Наталии Орловой. Но такое стечение событий сейчас выглядит излишне оптимистично, полагает экономист.

Впрочем, некоторые аналитики допускают, что анонсированные изменения в политике ЦБ могут сохраниться ненадолго. Инфляционные риски от повышения НДС сейчас до конца не ясны, если инфляция не будет превышать таргет ЦБ, то регулятор может снизить осенью ставку на 0,25 п.п., предположил начальник центра разработки стратегий Газпромбанка Егор Сусин. Риски замедления экономической активности выше, чем инфляционные риски, которые носят кратковременный характер, пояснил главный экономист Credit Suisse по России Алексей Погорелов. В связи с этим ЦБ вернется к постепенному снижению ставок довольно быстро.

Повышение ставки НДС — главная, но не единственная причина изменения риторики ЦБ. По словам Кирилла Тремасова, ключевую роль в том, что ставка не была снижена, сыграл рост цен на бензин и повышение инфляционных ожиданий. По данным Росстата, в мае цены на автомобильный бензин увеличились на 11,3% в годовом выражении при общей инфляции 2,4% — их рост опережающими темпами продолжился и в начале июня. В мае, согласно опросу «инФОМа», инфляционные ожидания возросли с 7,8 до 8,6%.

С 2015 года был лишь один случай, когда регулятор снижал ставку при заметном росте инфляционных ожиданий, — в марте 2016 года, напомнил аналитик банка Nordea Денис Давыдов. «Во всех остальных случаях ЦБ брал паузу и смотрел за этим достаточно важным для себя показателем. Регулятор хочет видеть инфляционные ожидания заякоренными», — объяснил он.

Фото: Евгений Одиноков / РИА Новости

Среди факторов, которые заставляют ЦБ более осторожно принимать решение по ставке и сохранять ее на прежнем уровне, — неопределенность на развивающихся рынках, а также рост протекционизма в мировой экономике, пояснил Сусин. «Инициативы Трампа по торговым пошлинам и идущие торговые войны переходят в более острую фазу, что является очередным негативным сигналом для всех развивающихся стран», — отметил он. По мнению эксперта, в такой ситуации ЦБ более комфортно занимать консервативную позицию.

«Внешний рынок оказывает в целом весомое влияние на решение по ставке: мы видим, что ФРС повысила ставку (до 1,75–2%), ЦБ некоторых развивающихся стран из-за оттока долларовой ликвидности поднимают ставки, чтобы снизить давление на местную валюту», — отметил аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай. По его словам, Банк России не может игнорировать ужесточение денежно-кредитной политики в США и должен удерживать процентную разницу между долларовой и рублевой ставкой от чрезмерного сокращения, чтобы нерезиденты не начали распродавать государственные долговые бумаги (ОФЗ) и не увеличился отток капитала.