Как центробанки ведут мировую экономику к краху

Фото: Bloomberg

В последние годы центральные банки крупных стран проводят опасную политику. Они стремятся подавить краткосрочную волатильность, но этим раскачивают маятник: риск глобального обвала в долгосрочной перспективе растет.

Невероятное рядом

После мирового финансового кризиса 2008 года на финансовых рынках развитых стран наблюдается парадоксальное явление. Нестандартная монетарная политика привела к появлению значительного избытка ликвидности. Но, как показала череда недавних потрясений, макроэкономическая ликвидность оказалась увязана с жесткой рыночной неликвидностью.

В большинстве развитых стран учетные ставки находятся около нуля (а иногда и ниже), а денежная база (то есть наличные деньги, выпущенные центральными банками, плюс ликвидные резервы коммерческих банков) существенно выросла по сравнению с докризисным уровнем — удвоилась, утроилась или даже (как в США) учетверилась. Благодаря этому краткосрочные и долгосрочные процентные ставки снизились (или даже стали отрицательными, как, например, в Европе и Японии), волатильность на рынках облигаций уменьшилась, цены на многие активы выросли — в том числе на акции, недвижимость, частные и государственные облигации с фиксированным доходом.

Тем не менее у инвесторов есть причины для беспокойства. Впервые они испугались в мае 2010 года во время резкого обвала на фондовом рынке, когда в течение 30 минут крупнейшие фондовые индексы США сначала упали почти на 10%, а затем быстро вернулись на прежний уровень. Затем случилась так называемая «истерика» весной 2013 года: долгосрочные процентные ставки в США взлетели на 100 базисных пунктов, после того как возглавлявший тогда Федеральную резервную систему Бен Бернанке намекнул на окончание программы ФРС по ежемесячной покупке долгосрочных ценных бумаг.

Точно так же в октябре 2014 года доходность по казначейским бумагам США рухнула почти на 40 базисных пунктов за несколько минут, что, согласно расчетам статистиков, может произойти лишь один раз в течение трех миллиардов лет. Последний случай произошел буквально месяц назад, когда доходность по десятилетним облигациям Германии выросла за несколько дней с 5 базисных пунктов почти до 80.

Все эти события способствуют росту опасений, что даже самые развитые и ликвидные рынки, в частности акций США, гособлигаций США и Германии, недостаточно ликвидны. Чем объяснить сочетание макроэкономической ликвидности с рыночной неликвидностью?

Четыре больших риска

Начнем с того, что на фондовых рынках значительная часть операций проводится так называемыми высокочастотными трейдерами (high-frequency traders, HFT), которые используют компьютерные алгоритмы, следящие за рыночными тенденциями. Не удивительно, что из-за этого возникает эффект стадного поведения. В наши дни торговля ценными бумагами в США ведется в основном в первый и последний час торгов, когда HFT наиболее активны; все остальное время рынки неликвидны, на них проводится очень мало транзакций.

Вторая причина в том, что активы с фиксированным доходом (например, облигации правительств, корпораций и развивающихся рынков) в отличие от акций не торгуются на ликвидных биржах. Торговля этими инструментами ведется, как правило, на внебиржевых, неликвидных рынках.

В-третьих, ценные бумаги с фиксированным доходом не просто менее ликвидны. Сейчас большей частью этих инструментов (а их число резко выросло благодаря эмиссиям частных и государственных долгов) владеют открытые фонды, разрешающие инвесторам мгновенный выход. Представьте, что банк вкладывается в неликвидные активы, но позволяет вкладчикам требовать немедленного возврата средств: если из этих фондов начинается бегство, необходимость продавать неликвидные активы может опустить их цену очень низко и быстро — фактически начнется распродажа по бросовой цене.

В-четвертых, до кризиса 2008 года в роли маркетмейкеров на рынке инструментов с фиксированной доходностью выступали банки. У них было много подобных активов, что обеспечивало ликвидность и смягчало излишнюю ценовую волатильность. Однако с введением новых норм регулирования, наказывающих за подобные операции, банки и другие финансовые учреждения уменьшили свою активность в качестве маркетмейкеров. В результате во время неожиданных событий, влияющих на цены и доходность облигаций, банки больше не выполняют свою роль стабилизаторов.

Иными словами, созданная центральными банками макроэкономическая ликвидность, возможно, и способствует сохранению доходности облигаций на низком уровне и уменьшению волатильности. Но она в то же время привела к распространению стадной торговли (гонке за рыночными тенденциями, усугубляемой HFT) и к росту инвестиций в фонды неликвидных облигаций, при том что из-за ужесточения регулирования в стане маркетмейкеров повисла тишина.

Так мы лечим кризис

В результате, когда происходит неожиданное событие — например, ФРС сигнализирует о более раннем, чем ожидалось, окончании политики нулевых процентных ставок; выстреливают цены на нефть; экономика еврозоны начинает расти, — переоценка стоимости акций и особенно облигаций может оказаться очень резкой и быстрой: всем попавшим в общую толпу трейдеров приходится срочно сбрасывать бумаги. В обратном направлении стадное поведение тоже случается, но, поскольку многие инструменты находятся в неликвидных фондах, а традиционные маркетмейкеры, смягчавшие волатильность, отсутствуют, продавцы вынуждены начинать распродажи по бросовым ценам.

Такая комбинация макроэкономической ликвидности с рыночной неликвидностью является бомбой замедленного действия. До сих пор она приводила лишь к проявлениям резкой волатильности и неожиданным изменениям как доходности облигаций, так и стоимости акций. Но со временем, чем дольше центральные банки будут наращивать ликвидность с целью подавления краткосрочной волатильности, тем больше они будут накачивать ценовой пузырь на рынках акций, облигаций и других активов. Чем больше инвесторов будут вкладываться в переоцененные и все более неликвидные активы (например, облигации), тем выше становится риск долгосрочного краха.

Это парадоксальный результат реакции властей на финансовый кризис. Макроэкономическая ликвидность способствует экономическому буму и надувает пузыри, однако рыночная неликвидность со временем станет причиной краха и коллапса.

Copyright: Project Syndicate, 2015 www.project-syndicate.org