Лавирование между скалой и обрывом

Фото: Андрей Любимов / РБК

Жесткая денежно-кредитная политика (ДКП) Банка России может объясняться рисками реализации «турецкого» или даже стагфляционного сценария в российской экономике, которые нужно предотвратить. Такое мнение высказали аналитики рейтингового агентства «Эксперт РА» в докладе «ДКП-2025: «в яблочко» или «в молоко»?», представленном на семинаре 2 декабря (РБК следил за трансляцией).

Хотя стагфляция в 2025 году не является базовым сценарием, ее риск увеличился за последние месяцы, указывают авторы — управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию агентства Антон Табах и доцент факультета мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ Анастасия Подругина. «Для того чтобы избежать стагфляции, ЦБ придется маневрировать между чрезмерно высокими ставками, способными радикально замедлить экономику, не уменьшив инфляции, и слишком низкими ставками, которые не обеспечат сокращения инфляции и инфляционных ожиданий», — отмечают они.

Ключевая ставка ЦБ сейчас составляет 21%, и на заседании 20 декабря регулятор может в очередной раз поднять ее (в таком случае это будет уже четвертое повышение за текущий год). Сейчас борьба с инфляцией находится в «переломной точке», говорила в ноябре глава Банка России Эльвира Набиуллина. По ее словам, в ближайшие месяцы можно ожидать общего замедления роста корпоративного кредитного портфеля и уменьшения его вклада в рост совокупного спроса, что приведет к замедлению инфляции. Это, по мнению Набиуллиной, будет подтверждением того, что «денежно-кредитная политика достигла наконец требуемой жесткости, чтобы с учетом всех обстоятельств, которые влияют на инфляцию, обуздать рост цен».

Годовая инфляция в России достигла 8,78% по состоянию на 25 ноября, сообщало Минэкономразвития. ЦБ рассчитывает, что проводимая политика позволит снизить инфляцию до 4–4,5% в следующем году, а затем стабилизировать рост цен на уровне целевого ориентира в 4%. По мере торможения инфляции Банк России будет рассматривать возможность постепенного снижения ключевой ставки. Набиуллина заявляла, что снижение ставки может начаться в следующем году, если не будет дополнительных внешних шоков.

Одной из причин продолжения жесткой ДКП в целях возвращения инфляции к «таргету» 4% является возможность реализации «турецкого» или даже стагфляционного сценария при недостаточно высоких ставках процента», считают авторы из «Эксперт РА». Под «турецким сценарием» экономисты понимают ситуацию, при которой рекордно высокая инфляция сохраняется долгое время даже при рекордно высоком уровне ключевой ставки. Стагфляция (от сочетания слов «стагнация» и «инфляция») обозначает сочетание экономического спада с высокой инфляцией и ростом безработицы.

В «Эксперт РА» обрисовывают два варианта стагфляционного сценария.

1. При постепенном смягчении денежно-кредитной политики экономика все равно останется перегретой, но уровень ставки уже не будет сдерживать спрос. И хотя корпоративный сектор получит больше возможностей для совершения инвестиций, мощности увеличатся не мгновенно. Кроме того, это не решит проблему дефицита кадров (сейчас безработица сохраняется на рекордно низком уровне 2,3%). «При этом спрос вырастет сразу же и даст сильный инфляционный эффект — компании станут увеличивать цены, персонал будет требовать повышения заработных плат, что, в свою очередь, обострит ситуацию на рынке труда и еще больше разгонит инфляцию при неизменном уровне производства», — отмечают аналитики.
2. В случае со слишком поздним снижением ключевой ставки долго сохраняющиеся высокие ставки могут привести к тому, что спрос снизится слишком сильно: фирмы начнут сокращать объем производства, безработица вырастет, инвестиции будут по-прежнему затруднены, но они уже и не будут требоваться компаниям для удовлетворения спроса. «Экономика начнет стагнировать. <...> Инфляция в этом случае может сохраняться на высоком уровне из-за значительных инфляционных ожиданий, например вследствие неверия населения в то, что ЦБ способен вернуть инфляцию к цели», — описывают риски экономисты.

«Сейчас есть ощущение, что инфляция оторвалась от реальности — от того, что мы можем объяснить. Поверх этого парит ставка, которая к этой инфляции относится весьма условно и тоже находится в космосе на рекордных уровнях», — описала сложившуюся ситуацию главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец, участвовавшая в семинаре «Эксперт РА». Вместе с тем она не считает высокой вероятность стагфляции в России. «В следующем году мы больше будем говорить про рецессию, а рост инфляции будет неравномерным в течение года», — прогнозирует экономист.

Скепсис по поводу рисков стагфляции разделяет и управляющий директор «Газпромбанк Private Banking» Егор Сусин. «Стагфляция — это устойчивый процесс, когда спрос опережает возможности предложения, причем именно с точки зрения ожиданий. Пока мы все-таки не в этом процессе, у нас высокие реальные процентные ставки, в отличие от многих других историй, когда стагфляция становилась устойчивой, и пока этот риск мне кажется завышенным», — сказал он в ходе семинара.

По мнению Сусина, необходимо дождаться эффекта от высоких процентных ставок, поскольку сейчас «объективно мы в экономике видим ставку на уровне 15–16%, то есть то повышение, которое происходило, еще не дошло до экономики». «Рынок все-таки должен поверить и понять, что ставка в реальном выражении будет высокой до тех пор, пока ЦБ не добьется своей цели (по инфляции. — РБК)», — считает эксперт. Он полагает, что замедление инфляции произойдет по мере ослабления кредитного импульса. «Я не ожидаю сильного замедления зарплат, потому что есть объективные причины, но когда тот же спрос мультиплицируется дополнительным ростом кредитования, это ухудшает ситуацию», — пояснил он.

Сусин, как и Донец, не исключает риска рецессии в следующем году. «Скорее всего, можем увидеть более резкое замедление экономики», — отметил он.

Формально стагфляция означает рост инфляции и безработицы, напоминает главный макроэкономист управляющей компании «Ингосстрах-Инвестиции» Антон Прокудин. «Мы надеемся, что инфляция расти не будет, хотя 4% мы увидим еще не скоро. Безработица подрастет для нормализации, но когда это случится — зависит, скорее, от геополитики. Поэтому даже если в какой-то момент будет наблюдаться временный рост инфляции и безработицы, этот эпизод быстро завершится, не стоит драматизировать», — сказал он.

Основной причиной сложившейся в российской экономике ситуации является то, что госполитика устойчиво стимулирует развитие экономики темпами выше потенциала, полагает директор Центра исследования экономической политики экономического факультета МГУ Олег Буклемишев. Он поясняет, что происходит «нагнетание перегрева за счет бюджетных расходов в очень узком секторе экономики, который не работает на потребительский рынок — то есть на военно-промышленное производство». «А экономика сопротивляется, потому что нет ни мощностей, ни трудовых ресурсов. Ничего нет, кроме бюджетных расходов, которые продолжают вливаться в экономику, дополнительно ее разогревая. И денежно-кредитная политика может быть чуть-чуть сильнее или чуть-чуть слабее, но она эту проблему не решает», — говорит он.

По мнению Буклемишева, единственным путем в этой ситуации может быть сокращение бюджетных расходов. «Речь идет о стабилизации бюджета на том уровне расходов, которые есть. И сохранении заложенного минимального дефицита бюджета», — уточняет он.

Реализация в России турецкого варианта со ставкой на уроне 50% (она сохраняется на таком уровне с марта 2024 года, инфляция в октябре составила 48,58%) не актуальна, считает Буклемишев. «У нас нет отрицательных ставок, долларизации, которая часто сопровождает «турецкий сценарий». Я бы такой вариант даже вынес за скобки», — сказал он.

Экономист в целом призывает не сравнивать российскую экономическую ситуацию с опытом других стран в силу ее специфичности. «Россия — это первая крупная экономика, которая подверглась такому воздействию международных санкций. Экономика вынуждена переключить режим деятельности с привычного на совершено иной, и ничего общего с другими странами быть и не может. Также военное производство играет специфичную роль, и давно такого нигде не наблюдалось», — пояснил Буклемишев.

Банк России проводит ультражесткую денежно-кредитную политику, «поэтому о «турецком сценарии» с ультрамягкой ДКП в принципе думать не стоит», солидарен Прокудин. По его словам, политики Банка России и Турции — это «два разных полюса монетарной политики».

«Турецкий сценарий» в России маловероятен, писали в середине ноября аналитики Центра экономического прогнозирования (ЦЭП) Газпромбанка. Они поясняли, что от турецкого Центробанка изначально требовались более высокие ставки: ужесточение ДКП там началось, когда инфляция достигла уровня 40% и держалась на высоком уровне (40–80%) на протяжении полутора лет. В России же сразу после достижения инфляцией уровня 12% в годовом выражении в июле 2023 года была соразмерно повышена ключевая ставка.

Кроме того, ставка в Турции влияет только на часть активности в банковском секторе, поскольку в местных банках высока доля валютных активов и пассивов, указывали аналитики ЦЭП. Это, по их словам, ограничивает эффект от повышений ставки, так как существует альтернатива в виде валютного кредитования и сбережений. Для России характерна обратная тенденция — девалютизация банковских балансов, подчеркивают они.