Почему доллар не превысит ₽100: четыре фактора

В начале года мировая экономика столкнулась с новой уникальной ситуацией — в ответ на распространение коронавирусной инфекции COVID-19 по всему миру были введены масштабные ограничения на перемещения и коммуникации.

Фактически мировая экономика была остановлена, автомобильные поездки во многих странах сократились на 50–90%, предприятия прекратили работу, примерно половина рабочих мест в мире опустела.

Все это привело к стремительному сокращению спроса на нефть. В апреле, по разным оценкам, падение потребления нефти составило от 25% до 35%. Учитывая, что пропорционально сократить предложение нефти в столь короткие сроки невозможно, цены рухнули до минимальных уровней с конца 1990-х годов.

В марте средняя цена на российскую нефть марки Urals упала до $29 за баррель, а в апреле составила $15,6 за баррель. Казалось бы, российская валюта после такого разгрома на нефтяном рынке должна улететь в пропасть, однако этого не произошло и на самом деле не должно было произойти.

Бюджетное правило нацелено на снижение зависимости от цен на нефть. Когда нефть дороже цены отсечения (cейчас это $42,4 за баррель Urals), Минфин покупает валюту на рынке в Фонд национального состояния, фактически изымая до 2/3 всей избыточной выручки от экспорта нефти.

Аналогичное происходит при падении цен на нефть — Минфин продает валюту из ФНБ, компенсируя снижение внешней выручки, когда цены падают ниже $42,4.

В итоге экономика получает от $30 до $55 за баррель независимо от того, где цены реально находятся, пока в ФНБ есть ресурсы. Основным фактором, определяющим краткосрочные колебания курса, являются потоки капитала.

В марте цена на нефть марки Urals упала ниже $30 за баррель, но важно понимать, что валютная выручка поступает в экономику не по текущим ценам, а с задержкой один-два месяца, и в марте мы еще получали выручку по цене около $55 за баррель. Падение цен на нефть уже оказывало негативное влияние на курс, но основным фактором роста курса доллара с ₽64,1 до ₽74,5 (в среднем за месяц) стал отток капитала. На фоне ухудшения ситуации на мировых рынках иностранные инвесторы резко нарастили покупки валюты. По оценкам Банка России, они составили ₽389 млрд (более $5 млрд).

Банк России отреагировал опережающими продажами валюты в рамках бюджетного правила, хотя еще в начале месяца покупал валюту. Одной из проблем бюджетного правила является то, что покупки фактически ориентируются на прошлые цены. Поэтому когда котировки падают слишком быстро, в моменте это может приводить к росту волатильности. Всего за март Банк России продал валюты менее чем на $0,5 млрд, но это позволило снизить волатильность и ограничить падение рубля.

В апреле рынок нефти продолжил стремительное падение, средняя цена нефти марки Urals упала до $15,6 за баррель, в последний раз такие цены мы видели в конце 1990-х годов. Курс рубля практически не отреагировал на это падение — в среднем за месяц курс составил ₽75 за доллар, что лишь немногим выше мартовского уровня ₽74,6 за доллар.

В апреле в экономику еще поступала выручка по мартовским ценам около $30 за баррель, а иностранные игроки покупали валюту уже не так активно — около $1,5 млрд. Эти два фактора должны были обвалить рубль до ₽90–100 за доллар, если бы импорт остался прежним, а бюджетного правила не существовало. Но этого не произошло.

Остановка экономики привела к существенному падению потребления, а соответственно, и импорта, запрет поездок практически обнулил спрос на валюту для путешествий. Хотя данных по импорту пока нет, оперативные данные по торговле указывают на то, что эффект на курс от сокращения импорта мог составить ₽10–12. Дополнительно к этому Банк России в апреле продал валюты в объеме около $4,8 млрд. Вместе с сокращением импорта это полностью нивелировало эффект от падения цен на нефть для курса.

Здесь важно понять, что такое $4,8 млрд продажи валюты за месяц для российского рынка. При цене на нефть $60 за баррель доходы от нефтегазового экспорта составляют около $18 млрд в месяц, и $4,8 млрд сопоставимо с изменением стоимости барреля нефти на $15.

В мае-июне с точки зрения поступления валютной выручки ситуация станет наиболее сложной, потому как будет приходить выручка по цене на нефть $15-20 за баррель, ежемесячные потери экспортной выручки превысят $12 млрд. Если Банк России продолжит сохранять текущие объемы продажи валюты около $5 млрд в месяц, то с учетом карантина и подавленного импорта курс рубля в мае будет полностью зависеть от того, что станет происходить на внешних рынках и потоках капитала.

В ожидании снижения ставок от Банка России спрос на ОФЗ постепенно восстанавливается. Но даже в случае новой волны распродаж рисковых активов (risk off) рубль вряд ли выйдет за пределы максимумов марта.

К июню риски для рубля даже при восстановлении цен на нефть на мировых рынках будут расти. Постепенное снятие карантина может спровоцировать всплеск отложенного спроса на товары и услуги, а значит, рост импорта и спроса на валюту.

В начале апреля ЦБ закрыл сделку по продаже Сбербанка правительству и пообещал продавать валютную выручку от этой сделки по определенным правилам. Операции будут проходить только при цене нефти Urals ниже $25 за баррель.

Если нефть Urals превысит $25, то регулятор может прекратить продажу валюты. Добавим к этому отток капитала из рисковых активов, и волатильность рубля к лету может стремительно вырасти. В этом случае Банку России, видимо, придется скорректировать правила продажи валюты от сделки со Сбербанком, чтобы сгладить краткосрочную волатильность курса.

Больше интересных историй и новостей об инвестициях вы найдете в нашем телеграм-канале «Сам ты инвестор!»