Секретная стратегия: помогает ли непрозрачность бизнесу хедж-фондов

10 июля Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предложила увеличить со $100 млн до $3,5 млрд порог размера активов, при достижении которого хедж-фонды должны подавать ежеквартальный отчет по форме 13F — своего рода срез позиций по акциям.

Порог не менялся с момента введения правила в 1978 году, притом что размер американского рынка акций за это время увеличился в десятки раз. С течением времени небольшие фонды все чаще подпадали под действие правила, и в конце концов регулятор посчитал чрезмерными их издержки на предоставление отчетности. Если предложение комиссии будет принято, то около 90% хедж-фондов, отчитывающихся сегодня перед SEC, больше не будут обязаны раскрывать свои активы. Это, по мнению многих, приведет к снижению прозрачности рынка в целом и бизнеса хедж-фондов в частности.

Закрытость является отличительной чертой индустрии хедж-фондов. Даже базовая информация обычно не публикуется в открытых источниках. В США хедж-фонды освобождены от многих требований о раскрытии информации в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года. Считается, что клиенты, которым разрешено инвестировать в хедж-фонды, достаточно квалифицированы и могут без вмешательства регулятора оценить надежность инвестиционной стратегии.

В конечном итоге такая секретность должна повышать доходность. Управляющие хедж-фондам могут реализовывать свои стратегии, не беспокоясь, что другие игроки станут им подражать и тем самым уменьшать изначальную прибыль (free riding). Это подтверждают исследования: опубликованная в июне 2017 года в Journal of Financial Economics статья рассказывает о снижении показателей хедж-фондов после того, как они начинают публиковать отчеты по форме 13F. Другая работа, опубликованная Journal of Financial and Qunatative Analysis, показывает, что требование конфиденциальности для части активов позволяет фонду получить доход выше обычных уровней.

С другой стороны, закрытость хедж-фондов не ограничивается освобождением от публичного раскрытия позиций по акциям. Управляющие нередко отказываются раскрывать подробные сведения о текущих позициях, операциях и результатах деятельности даже своим собственным инвесторам. Это ограничивает возможности клиентов контролировать менеджеров хедж-фондов, которые в такой ситуации могут отклоняться от согласованной с инвестором оптимальной стратегии. Результатом может стать снижение доходности или повышение уровня принимаемого риска.

Проведенное нами совместно с Сергеем Горовым (хедж-фонд Ellington Management Group) и Патриком Келли (Мельбурнский университет) исследование «Does Secrecy Signal Skill? Characteristics and Performance of Secretive Hedge Funds» стало попыткой понять, насколько отличаются результаты более закрытых в отношении собственных инвесторов хедж-фондов по сравнению с их более прозрачными конкурентами.

Общепринятое мнение заключается в том, что отсутствие прозрачности является приемлемым компромиссом для получения более высокой доходности. Однако проведенный исследователями анализ закрытой базы данных, включающей в себя статистику по 200 хедж-фондам, показал, что нежелание делиться информацией с инвесторами не обязательно указывает на более успешную стратегию.

Хотя все хедж-фонды инвестируют примерно в одни и те же типы активов, но в условиях растущего рынка более закрытые фонды не превосходили по своей доходности более прозрачные, а во время финансового кризиса 2008 года даже сильно уступили им. Вероятно, это объясняется принятием более высоких рисков и, возможно, использованием ненадлежащих практик, таких как утаивание от инвесторов доходов на растущем рынке и распределение на них потерь на падающем.

Таким образом, уровень скрытности фонда по отношению к собственным инвесторам не говорит о его превосходстве ни в плане профессионализма управляющих, ни в отношении рыночных показателей, и некоторый уровень прозрачности фонда может быть полезен для защиты интересов инвесторов.