Почему невозможен сценарий «доллар по ₽100»: три главных фактора

Ослабление рубля летом 2020 года вызвало новый раунд нервозности рынка — в повестку дня вернулись вопросы о динамике курса, которых было мало в последние месяцы, и уже опять обсуждается сценарий «доллар по 100». Насколько оправданны такие опасения?

На самом деле, если посмотреть на динамику валютного курса во втором квартале 2020 года, то придется признать, что она была скорее позитивной. Наблюдавшаяся волатильность целиком и полностью описывалась динамикой цен на нефть — как я и писала в начале апреля, цены на нефть в диапазоне $30-50 за баррель задали вилку фундаментального курса в интервале 67-77 рублей за доллар, в котором курс и находился с начала марта. Исключением были одна-две недели, когда нефть ушла в свободное падение. Безусловно, без продаж валюты Минфином курс опустился бы ниже. Тем не менее во втором квартале 2020-го Минфин продал на рынке $10,8 млрд — это не так много, и нельзя сказать, что сдерживание курса обошлось слишком дорого.

Приятно удивило и поведение иностранных инвесторов на рынке российского госдолга — их доля в ОФЗ после обвала рынков в марте почти не изменилась, в течение второго квартала она оставалась на уровне 31-32%, против 32,9% в конце 2019 года. Между тем на некоторых развивающихся рынках этот показатель продемонстрировал значительное сокращение: в ЮАР с 37% до 31%, в Турции с 10% до 4%, в Мексике с 58% до 50%.

Если вспомнить, что и сам объем российского долгового рынка незначителен, то можно понять, почему отток капитала из России во втором квартале 2020 года составил всего $12,1 млрд (сравним, например, с оттоком в $19,5 млрд в третьем квартале 2018-го, когда игроки опасались новых санкций). Спад импорта, в частности, импорта услуг на 60% (в основном из-за сокращения зарубежных поездок), также оказал поддержку курсу.

Но в последние недели рубль значительно отклонился от обоснованного динамикой цен на нефть значения. При текущих ценах российская валюта должна была бы комфортно торговаться на уровнях около 70 рублей за доллар. Кроме того, поскольку Китай во втором квартале показал рост ВВП на 3,2%, а в США Белый дом и Конгресс в ближайшее время должны согласовать второй пакет финансовой поддержки экономики в размере $1-1,5 трлн, можно прогнозировать умеренно благоприятные цены на сырье до конца года. Это должно поддержать и рубль.

Безусловно, нефундаментальные факторы могут вмешаться и отклонить фактический курс рубля от значений, определяемых ценой на нефть. Приближение президентских выборов в США повышает вероятность новых санкций; новости из Минска и Хабаровска заставляют задуматься об адекватности премии за политический риск, заложенной в курс рубля; информация о возможном изменении налогового соглашения России с Кипром может быть неприятной для держателей рублевых активов. Вполне возможно, что именно этот набор соображений объясняет давление на курс в последние недели — с начала июня рубль потерял около 6%, что делает его динамику худшей по сравнению с большинством валют развивающихся рынков и ставит в один ряд с аргентинским песо.

Но в августе, когда в России традиционно ждут кризисов, рынок склонен максимально закладывать риски в цены. К тому же негативные сценарии могут не реализоваться, например, если Дональд Трамп останется на второй срок, или Джозефу Байдену, даже в случае победы, будет не до санкций против России. Важной для рынка хорошей новостью может стать и появление эффективной вакцины от COVID-19. Строить прогноз на основе настроений инвесторов сейчас опасно — неэкономических факторов, определяющих спрос на рискованные активы, много. Причем они могут не только быстро проявиться, но и быстро уйти с повестки дня.

Что же касается экономических факторов, то многие из них говорят о возможном укреплении рубля в ближайшие 6-12 месяцев. Одним из них станет восстановление глобальной экономики. Так же важную роль сыграют стратегии основных центральных банков. Опасно играть против денежных властей, которые решили любой ценой вернуть экономику в состояние инфляции. Увеличение балансов регуляторов (баланс ФРС вырос с $4,2 трлн в марте до текущих $6,9 трлн, баланс ЕЦБ — с €4,7 трлн до €6,3 трлн) не закончено и значительная ликвидность мировых рынков рано или поздно приведет к притоку капитала и к укреплению валют развивающихся стран.

Да, возможно не все из них будут привлекательны для инвесторов из-за большого уровня долга, но в России финансовые рынки остаются настолько узкими, что даже небольшой приток средств иностранных инвесторов может существенно повлиять на курс. Этот приток не обязательно будет длительным и устойчивым, но это уже другой вопрос.

При этом даже приток капитала вряд ли обеспечит движение курса к 60 рублям за доллар. Резкое падение цен на нефть, совпавшее с карантином, отражает структурные сдвиги на рынке. В долгосрочной перспективе нефть будет дешеветь из-за технологических изменений, причем с большей вероятностью, чем казалось ранее. В последующие годы фундаментальный курс рубля, определяемый ценами на нефть, скорее будет находиться в диапазоне 70-75 рублей за доллар, чем на более крепких уровнях.

Другое соображение в пользу осторожного взгляда на перспективы рубля опирается на расчет фундаментального курса исходя из соотношения денежных индикаторов (денежной массы) и резервов — неспособность правительства наращивать резервы ФНБ в этом и в следующем году будет означать выход фундаментального курса на уровень 70 рублей за доллар. Таким образом, текущий кризис, вынудивший российские власти смягчить бюджетную политику, приведет к смещению диапазона фундаментального курса к 70-75 рублям за доллар после 2020 года, вместо 60-65 рублей еще несколько лет назад. Трудно поверить, что значение рубля останется в этом узком диапазоне, учитывая значительную волатильность рынка, но именно этот интервал следует считать уровнем «притяжения» курса на ближайшие годы.

Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Спросите профи», может не совпадать с мнением редакции.