Альфа-Банк выдвинул две версии аномального обвала рынка замещающих бондов

Существенное снижение котировок корпоративных и банковских облигаций, номинированных в валюте, могло произойти из-за дедолларизации, а также из-за подготовки этого сегмента долгового рынка к навесу замещенных суверенных евробондов. Об этом говорится в обзоре рынка валютных облигаций от 8 ноября под названием «Заложники регуляторных ограничений», подготовленном руководителем направления аналитики по долговым рынкам Альфа-Банка Марией Радченко (есть у «РБК Инвестиций»).

Индекс замещающих облигаций в долларах США RURPLCP, который отражает динамику рынка облигаций, выпускаемых российскими эмитентами взамен замещаемых еврооблигаций, упал с мая по 8 ноября на 13,7%, с 104,72 до 90,36 пункта. Рублевый индекс замещающих облигаций RURPLRUBCP за тот же период снизился на 7,8%, с 133,56 до 123,12 пункта. Начало активного снижения котировок валютных облигаций совпало с введением санкций против Мосбиржи в июне и усилилось в августе, когда спрос на юани так вырос, что стоимость привлечения юаневой ликвидности через валютный своп (ставка RUSFAR CNY) превысила разумный уровень.

Радченко обратила внимание, что падение котировок замещающих облигаций шло широким фронтом, то есть безотносительно кредитного качества эмитента. Так, долларовые облигации «Газпрома» с погашением в 2037 году с мая потеряли в цене более 35%, в то время как отчетность эмитента за первое полугодие 2024-го, напротив, отразила улучшение кредитных метрик. Облигации «Полюса» в юанях с мая подешевели более чем на 20%, в то время как с кредитной точки зрения компанию можно назвать одной из самых сильных на российском публичном долговом рынке.

В Альфа-Банке выделили две гипотезы о том, что могло стать причиной такой динамики на рынке замещающих облигаций.

1. Банки массово распродают валютные активы

Дедолларизация могла подтолкнуть банки к распродаже замещающих облигаций, чтобы соблюсти требования по открытой валютной позиции (ОВП). В обзоре отмечается, что, по данным ЦБ, на 1 июля 2024 года открытая валютная позиция (ОВП) банков (разница между валютными активами и пассивами на их балансах) составила $6,5 млрд, или 4% от капитала. Преимущественно это длинная ОВП, наращивание которой регулятор связал с активизацией валютного кредитования.

В исследовании отмечено, что именно банки являются основными держателями валютных облигаций. Соответственно, при продаже активов со стороны такого крупного инвестора неизбежно возникает недостаток спроса со стороны других игроков, что не позволяет компенсировать снижение цен.

На начало ноября объем корпоративных валютных облигаций с учетом замещающих облигаций и валютных облигаций составлял $34 млрд по номиналу. При этом, согласно данным ЦБ, по состоянию на 1 сентября объем валютных облигаций на балансе банков составил $31,7 млрд, приводят статистику аналитики Альфа-Банка.

«Мы делаем допущение, что российские банки принимали участие в замещении корпоративных и банковских еврооблигаций. Соответственно, будем считать, что валютные облигации на балансе российских банков — это замещающие облигации и валютные облигации, размещенные на Мосбирже после февраля 2022 года. При таком допущении получается, что доля банков составляет 62% от общего объема корпоративных и банковских валютных облигаций в обращении по номиналу», — делает вывод Радченко.

Таким образом, в условиях дефицита валютного фондирования для снижения длинной ОВП банки могли прибегнуть к сокращению валютных активов. Наиболее простым способом сократить валютные активы выглядит продажа валютных облигаций, что и могло служить причиной снижения котировок.

2. Давление Минфина на котировки валютных облигаций

Влиять на цены корпоративных валютных бумаг также может ожидание выхода на рынок большого объема замещающих суверенных евробондов России. Среди участников рынка идет дискуссия о том, что замещение суверенного долга может оказать давление на валютные облигации, поскольку на рынок выйдет дополнительный объем предложения бумаг, отмечается в обзоре Альфа-Банка.

Однако Радченко считает, что риск снижения котировок валютных облигаций из-за замещения суверенных евробондов преувеличен. Размер потенциального навеса уже известен, и регулирующие органы в случае угрозы дестабилизации для рынка могут потенциально принять необходимые меры, считает эксперт.

Также она напомнила, что замещение корпоративных еврооблигаций не привело к увеличению продаж замещенных облигаций на вторичном рынке. Напротив, котировки большинства выпусков после замещения выросли.

Перспективы рынка замещающих облигаций

Общий объем погашений валютных корпоративных облигаций до конца текущего года и в 2025 году составляет $11,9 млрд, или 35% от общего объема валютных облигаций в обращении. При этом на конец первого полугодия 2024-го длинная ОВП банков составляла $6,5 млрд, отмечается в исследовании.

Это означает, что в ближайший год есть основания ожидать снижения ОВП. В теории снижение ОВП банки могут использовать для покупки валютных облигаций, что окажет поддержку рынку валютных облигаций.

В отсутствие других инструментов инвестирования в валюте игроки рынка, не имеющие, как банки, регуляторных ограничений, будут сохранять интерес к валютным облигациям, что в условиях сокращения предложения таких бумаг будет способствовать росту котировок, полагают в Альфа-Банке.

Также там ожидают роста интереса к валютным бумагам со стороны частных инвесторов, в том числе неквалифицированных, учитывая, что для них нет ограничений на покупку таких облигаций, а минимальный лот вполне доступен.

Выбор экспертов: 7 замещающих облигаций с двузначной доходностью

В обзоре «Заложники регуляторных ограничений» также приводится подборка их семи замещающих облигаций, текущий уровень доходности которых (более 10% в долларах и более 13% в юанях) выглядит привлекательно, по мнению его автора, для удержания до погашения.

Среди выпусков, номинированных в долларах, эксперты выделили:

• Полюс, ПБО-04 с датой погашения 09.05.2029;
• ГазпромКапитал-ЗО27 с датой погашения 29.06.2027;
• ГазпромКапитал-ЗО37 с датой погашения 16.08.2037;
• Норникель-ЗО26 c датой погашения 27.10.2026;
• ФосАгро ЗО28 с датой погашения 16.09.2028.

Также в список вошли две бумаги, номинированные в юанях:

• Полюс Золото-ПБО-2 с датой погашения 24.08.2027;
• Газпром нефть-003P-12R с датой погашения 14.12.2026.